澎湃新闻获悉，9月1日，新城控股（601155.SH）在香港召开投资人沟通会。董事长王晓松、董事会秘书李峰围绕开发业务缩表、债务处理顺序、融资空间等话题，与投资人进行了一场信息量密集的沟通。
新城控股试图用“资产”换“时间”。开发业务持续收缩，全年销售目标仅120亿元；超300亿元工程应付款没有明确的现金偿付计划，将靠资产抵债、延长账期乃至项目层面的破产等方式化解。
与此同时，商业资产被推上前台。新城控股正试图通过多层次reits等工具，利用旗下商场吾悦广场获取更稳定的融资，为开发板块的最终出清争取窗口。截至6月底，吾悦广场等投资性房地产估值超1200亿元。
新城控股的转型故事能否成立，后续最重要的验证包括多层次REITs能否发行、境内信用债能否恢复、应付账款能否按计划压降等，这些举措都指向2026年至2028年。
120亿销售目标
会议透露，新城控股开发业务今年的销售目标为120亿元。上半年公司实现销售额63.57亿元，销售面积102.48万平方米，回款约75.30亿元，回款率118.45%；下半年预计销售约60亿元。
这与巅峰时期的规模相去甚远。2019年，新城控股曾创下超2700亿元的年度销售额纪录。但在管理层看来，规模早已不是目标：公司“不追求销售规模，而是根据项目现金需求反推销售量”，继续实行“控量保价”，避免通过大幅降价换取回款。
交付端的收缩也很直观。管理层披露的交付量降幅十分明显：约三年前交付12万套、两年前10万套、去年超过4万套，今年预计约2万套（上半年已交付约1万套），2027年可能只剩数千套。管理层判断，保交付已进入最后阶段。
新预售制度的影响也被限定在可控范围。8月28日，《关于完善商品住房销售制度的通知》出台，预售条件调整为主体结构封顶，并将有序推行现房销售。管理层表示，预计只有下半年新增的约10亿元至20亿元货值可能受到新规影响而延后销售。
与此同时，自2021年以来，新城控股未再新增土地投资。管理层透露，公司仍有约310亿元已经取得预售许可的可售货值，年初滚存货值中约70%已经是现房，上半年销售也主要来自现房。
300亿工程应付款
开发板块最沉重的包袱是工程应付款。截至6月底，新城控股存货余额为647.96亿元，管理层透露这部分货值约710亿元；同期，建筑工程款等应付款为323.11亿元。会议上，管理层没有提供明确的现金偿付计划。
王晓松将工程应付款分为三类。第一类是已取得发票、原则上必须支付的款项；第二类是项目已竣工但仍在结算、尚未取得发票的款项，其中一部分已挂账多年；第三类是在建项目按工程进度预估的应付款，金额可能上下波动3%至5%。
王晓松明确，工程应付款与在建和已交付项目有关，“供应商应付款不计息，从公司角度看，付款期限越长越有利。”公司会先完成保交付，再根据债务与商业资产之间的关联程度安排偿付。
偿付的优先级排序清晰。管理层明确表示，第一优先级是与吾悦广场直接相关的供应商债务。公司称，超过110座吾悦广场的相关供应商债务已经基本清偿，其余30多座已开业商场仍在逐步处理，以尽量避免商业资产遭到供应商追索。
第二类是商业和住宅处于同一土地证或同一综合体内的项目。这类住宅债务可能追索至商业资产，因此公司会进行分类处理并拉长偿付期限。
第三类是没有商业资产支持的纯住宅项目。如果项目已经完成交付且没有其他可追索资产，公司可能通过项目层面的破产、资产抵偿或其他处置方式解决。
管理层希望在未来三年内永久解决开发板块遗留问题，但没有披露各类应付款的准确金额。
“分账不分家”
本次沟通会最值得注意的信息，或许是新城控股管理层对商业与开发现金流关系的坦白。这意味着，外界对新城"商业托底开发"的想象得到了官方确认，同时也提示：商业板块的独立性是有条件的。
会上，管理层表示，两个事业部的资产、负债和日常现金流已经分别管理，目标是在2026年至2028年期间让开发板块的资产和负债自行打平，不再拖累商业资产。不过，这种安排不是法律意义上的完全隔离。
新城控股坦诚，如果个别住宅项目已经售罄但缺少最后的保交付资金，或者开发贷款到期且项目没有可售货值、无法展期，总部仍会提供支持。管理层承认，商业板块产生的现金会被作为集团流动性备用金。
不仅如此，商业还成为利润的支柱。截至6月底，公司已布局超210座开业及在建商场，其中181座已开业，整体出租率超过98%。上半年商业运营总收入71.12亿元，同比增长2.42%；商业运营收入约占集团收入的37%，贡献约80%的毛利润。
未来扩张明显转向轻资产：公司还有约30座尚未开业的吾悦广场，计划通过委托管理等轻资产模式每年拓展约8至10座商场；近期没有新的重资产商场开业安排。若公募REIT和Pre-REIT平台顺利发展，公司也可能在市场估值较低时收购具有较好前景的商场再培育运营。
区域分化同样值得关注。中西部地区同店表现较好，增长约5%至6%；江苏大致持平；浙江表现最弱。公司解释，江浙沪新增购物中心较多、竞争加剧，叠加公司对部分商场进行大面积调整，改造期间可能暂时损失一层或约10%至20%的租金。管理层预计浙江项目可能在2027年至2028年改善。
主要融资仍来自商业
本次路演的融资信息量最大。
新城控股的融资组合包括经营性物业贷款、境内债券、美元债、公募商业不动产REITs、机构间REITs和Pre-REITs。管理层明确表示，“不会无限制地把全部商场装入REITs平台”，但多层次REITs可以提高商业资产抵押率、释放增量资金，并降低对单一融资渠道的依赖。
最新消息，9月4日，证监会准予注册广发新城吾悦封闭式商业不动产证券投资基金，底层资产为常州天宁、南通启东两座吾悦广场。
进度上，管理层在会上表示，公募REITs已提交监管审核，“有理由相信”可能在2026年底前发行，发行后计划于2027年进行扩募；机构间REITs于2025年完成首发，2026年6月完成第一次扩募，公司正在准备第二次扩募，计划加入两个资产，预计2027年第一季度完成；Pre-REITs则用于培育尚未成熟的商业资产，期限通常为“5+2年”。
规模上，公募REITs拟发行规模超过20亿元，机构间REITs规模已超过30亿元，两个平台合计超过50亿元；若2027年各完成一次扩募，预计还可加入40亿至50亿元资产；连同Pre-REIT等产品，若一切顺利，到2027年底多层次REIT规模可能达到150亿至200亿元。
成本与收益的账算得很清楚。REITs债权部分成本约3%至3.5%；公募REITs权益部分预期分派率约5.6%，机构间REITs约6.0%至6.2%，Pre-REITs约6.5%；综合成本方面，公募REITs可能略高于5%，机构间REITs约5.6%至5.7%，Pre-REITs则可能超过6%。
管理层承认，REITs综合成本高于目前约4%至5%的经营性物业贷款，但REITs的价值不在便宜，而在杠杆空间，可将融资价值比率由经营性物业贷款的约40%至50%提高至平均约75%，部分机构间REITs甚至可超过80%，释放相当于物业价值约25%至30%的增量资金。
此外，接近100亿元的商场资产目前尚未融资，部分已取得贷款的商场可将抵押率由约30%至40%提高至50%左右，上述两部分合计仍可能提供超过100亿元的融资空间。之后才是通过多层次REITs把融资比例进一步提高。
境内信用债恢复是另一个关键信号。会上，王晓松透露，正在推进约4亿元的境内信用债试点，希望在2026年9月15日借新还旧窗口结束前完成发行，即使最终只发行2亿元至3亿元，也可视为融资渠道恢复的重要成果。
该额度对应此前11亿元公司债中的4亿元品种。原债券由证券公司提供担保，并以常州希尔顿相关资产提供反担保；公司希望新发行债券转为信用债。具体成本尚未确定，管理层估计可能在7%至10%之间，但预计仍显著低于美元债融资成本。
对于为何保留高成本美元债，管理层表示，成本虽高，但属于信用融资，不占用境内商业物业抵押物，而且能够证明公司仍可进入境外资本市场。公司的目标是保持经营性物业贷、境内债券、美元债和REIT等多元渠道，避免过度依赖单一融资来源。
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